2017年那桩37.77%的股权划转：五粮液集团接盘宜宾纸业，复牌涨停后又跌回30块，值不值得跟？

2017年那桩37.77%的股权划转：五粮液集团接盘宜宾纸业，复牌涨停后又跌回30块，值不值得跟？

一纸无偿划转协议，让一家亏了十年的老牌纸企，换了控股股东，却没换实际控制人。资本市场用"开盘跌、尾盘涨停"给出了第一反应，紧接着又是连续五根阴线打回原形。这场"酒企收纸企"的戏，到底该怎么看？

一、37.77%的股份，从国资公司划到五粮液集团

2017年9月23日，已经停牌两周的宜宾纸业（600793.SH） 发了公告：控股股东宜宾市国有资产经营有限公司（下称"宜宾市国资公司"）打算把自己直接持有的全部3977.66万股（占总股本37.77%）无偿划转给四川宜宾五粮液集团有限公司（下称"五粮液集团"）。

划完之后，股权结构变成这样：

五粮液集团直接持股：53.84%（成为新的直接控股股东）

宜宾市国资公司不再直接持股，改通过其全资子公司五粮液集团间接持有

实际控制人：没变，还是宜宾市国资公司

一句话：左手倒右手，但直接话语权从"国资公司"挪到了"五粮液集团"手里。

公告同时说，9月25日复牌。

二、复牌那天的剧本：跌—拉—涨停

复牌当日（9月25日），宜宾纸业走出了个小过山车——早盘短暂下跌，随后买单涌进来，尾盘封住涨停。

市场情绪挺热闹，但逻辑上也说得通：五粮液集团这名头太大，"白酒一哥的母公司来当大股东"，怎么看都像是有故事要讲。叠加当时造纸板块本身就在供给侧改革下回暖，资金愿意赌一把"重组预期"。

但热度只撑了一个交易日。涨停之后的接下来五个交易日，股价连续回调，跌回30元/股一线——也就是上涨前的平台。

?? 市场用一周时间把"情绪溢价"吐干净了，说明资金对"五粮液集团到底能给宜宾纸业带来什么"，心里也没底。

三、这家公司，已经"老大难"了十年

要把这事看明白，得先知道宜宾纸业是个什么底子。

时间线拉回到2007年——那一年起，宜宾纸业就开始在"亏—微利—再亏"之间反复横跳，其间重组传闻传了好几轮，始终没人真接盘，最惨的时候连"会不会因亏损退市"都有人讨论。

到了2017年中报，账面数据乍一看还行：

指标 2017上半年 同比

营业收入 4.9亿元 +300%

归母净利润 1.32亿元 +701.22%

扣非归母净利润 -7000多万元 亏损扩大

营收和净利润暴涨，靠的是非经常性损益——卖资产、政府补助那类一次性的东西。扣掉这些，主业还是在亏，而且亏得比去年同期还多一些。

管理层自己在半年报里的说法是：

供给侧改革下去产能，高污染高能耗低产能的出局，食品纸需求和价格企稳回升；公司推"林浆纸一体化"，做绿色产业，但外部竞争+内部转型双重压力。

翻译一下：行业是在回暖，但宜宾纸业自己还没跑顺。

官网弹窗还在招人——新区在南溪区裴石轻工园，一期810亩，总投资22亿元，年销售目标20亿元，因为项目快投产了，要招人。也就是说，那时候公司正处在"新老厂区切换、生活用纸生产线还没满负荷"的节点，毛利率和净利率都被拖累。有投资者在互动平台问"为啥毛利率和净利这么低"，公司答的就是这句："生活用纸生产线还在建设，系统没满负荷。"

四、五粮液集团进来能干嘛？

这是当时所有人最关心的问题。

五粮液集团这边，董事长李曙光上任还不满一年，正是想做事的时候。集团手里已经有了一家旗舰上市公司五粮液股份（000858.SZ），再来一家宜宾纸业，相当于宜宾国资体系内的"第二家上市平台"。

但几个关键点要先厘清：

五粮液集团 ≠ 五粮液股份。前者是母公司（全资持有宜宾市国资），后者是上市的白酒主体。这次接宜宾纸业的是集团层面，不是股份层面，跟白酒主业基本是两码事。

实控人没变，意味着这单更多是宜宾国资内部对"上市平台资源"的重新分配，而不是引入外部战投。

宜宾纸业管理層在划转后暂时没动，也就是说五粮液集团第一步是先"进场"，还没到"改组"那一步。

那市场赌的是什么？赌的是后续重组——纸业这条线如果集团不想继续大投，有没有可能把别的东西装进来？或者反过来，纸业借集团的信用和资金把"林浆纸一体化"跑通？

两种可能都有，但2017年那个时点，谁也给不出确定答案。

五、停牌前后的那些"小插曲"

从9月10日停牌起，就有投资者在上交所e互动上按捺不住了。

网友"A股小不懂"问：停牌前一天股价异动，是不是消息泄露？

公司回：查了，那天大盘和造纸板块都在涨，公司涨幅在合理范围内。

网友"很舒畅"问：是不是和360有交易？复牌能涨到100吗？

公司回：请关注公司复牌提示性公告。（典型的"不予置评"式答复）

这类对话挺能反映当时散户的心态——既有对消息面敏感的猜测，也有对"沾上五粮液就飞天"的朴素期待。但复牌后第五天跌回30块的走势，基本把"涨到100"的那种幻想按回去了。

六、几个绕不开的问题

?? 为什么是五粮液集团接，而不是别的国企？

宜宾本地的国资版图里，五粮液集团是最有钱、也最能扛融资信用的平台之一。把宜宾纸业划给它，至少"保壳+续投"的资金压力能缓解。

?? 无偿划转但实控人不变，意义在哪？

对上市公司而言，直接控股股东从"国资公司"变成"五粮液集团"，意味着后续资本运作（定增、资产注入、重组）的操作主体更市场化一些；对国资而言，实控人不动，口径和考核还在自己手里。

?? 纸业这条业务本身还有戏吗？

2017年那波供给侧改革确实让造纸行业景气回升了一把，但宜宾纸业卡在"搬迁+新产线没满产"的节点上，折旧、财务费、人工都得扛，短期扣非扭亏不容易。"产能过剩"这四个字，公司在投资者问答里也没法回避。

七、简短的复盘

把这单事放回2017年的坐标里看：

对宜宾国资：把烫手的纸业平台挪到五粮液集团名下，保壳+续命+留着上市壳资源，思路是通的。

对五粮液集团：多一块上市平台，多一种资本运作可能，代价不算大（无偿划转，不用掏现金买壳）。

对市场：第一天涨停是赌重组，后面五天跌回原形是发现"短期啥也没发生，管理层也没换，主业还在亏"。

至于"未来可期"四个字能不能兑现，要看五粮液集团接下来几年对宜宾纸业到底是当纸业做、当壳用，还是慢慢装点别的东西进去——这道题，2017年那会儿还没到揭盖子的时辰。

附：5个相关问题快答

Q1：五粮液集团和五粮液股份是什么关系？

A：五粮液集团是母公司，由宜宾市国资公司100%持有；五粮液股份（000858.SZ）是集团旗下主营白酒的上市子公司。这次接宜宾纸业的是集团层面，不是股份层面。

Q2：无偿划转之后，宜宾纸业实控人为啥没变？

A：因为宜宾市国资公司把股份划给了自己全资子公司五粮液集团，再往下穿透，实控人还是宜宾市国资公司，属于国资体系内"左手倒右手"。

Q3：宜宾纸业2017上半年归母净利润1.32亿，为啥还说亏？

A：那是靠非经常性损益（卖资产、补助等）做出来的；扣掉这些之后，扣非归母净利润是-7000多万，主业仍在亏损，且比去年同期亏得更多。

Q4：复牌涨停后为什么又跌回30块？

A：涨停主要炒"五粮液集团入主+重组预期"，但短期并无实质动作（管理层也没换、重组方案也没出），加上公司扣非仍亏、新产线未满负荷，资金一周内就把情绪溢价吐回去了。

Q5：五粮液集团入主后，宜宾纸业的管理层变了吗？

A：截至公告和报道时点，管理层保持基本稳定，没有出现大面积调整，五粮液集团这一步是先"进场持股"，尚未进入"改组运营"阶段。

参考资料：经济观察网《未来可期？五粮液集团入主宜宾纸业》（记者 张晓晖，2017年9月）；宜宾纸业2017年9月23日控股股东无偿划转公告、2017年半年报；上交所e互动平台投资者问答。

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