19.99%股权易主：朝日啤酒清仓青岛啤酒，复星66亿港元接盘始末

19.99%股权易主：朝日啤酒清仓青岛啤酒，复星66亿港元接盘始末

2017年10月12日晚间，青岛啤酒一纸公告搅动了整个中国啤酒行业——第二大股东日本朝日集团控股株式会社正式通知青岛啤酒，出于商业安排考虑，正在研究转让其所持青岛啤酒全部或部分H股股份的可能性。朝日集团手中握着的，是青岛啤酒270,127,836股H股，约占总股本的19.99%，也是青岛啤酒仅次于国资控股股东的第二大股东。

半年之后谜底揭晓。2017年12月20日，朝日集团与复星国际旗下五家实体签署股份购买协议，以每股27.22港元、总价约66.17亿港元转让17.99%股份；剩余1.99%以7.35亿港元转让给青岛啤酒集团子公司香港鑫海盛。两笔交易合计作价73.52亿港元（约9.40亿美元），并于2018年3月19日完成交割。

这意味着，朝日啤酒与青岛啤酒长达7年的"婚姻"正式终结，而复星国际董事长郭广昌那句"30年前，为了喝上青岛啤酒，要省下两顿饭钱"，以一种极具戏剧性的方式兑现——复星一举成为青岛啤酒新的第二大股东。

?? 一则"预告"背后的全球战略大挪移

朝日集团并非一时兴起。

早在2017年1月，朝日啤酒集团总裁小路明善就在日本媒体见面会上表达了"对双方合作有进一步打算"，希望在2017年底得到答案，外媒随即披露朝日已聘请摩根士丹利作为顾问操作此事。但1月27日青岛啤酒公告否认，称朝日集团答复"未就股份转让的可能性发表评论"。

半年沉寂之后，朝日终于下定决心。

啤酒专家方刚的判断一针见血："朝日近年来在中国一直采取收缩战略，不仅是啤酒。日本在中国所有的啤酒都已经撤退，所以出售青岛啤酒的股份一事上，朝日应该是去意已决。"

事实上，朝日的"撤退"是一套组合拳：

2016年底，朝日将苦心经营多年的朝日绿源农业公司和绿源乳业公司悉数转让给新希望集团

2017年6月30日，在继2016年出售10%之后，朝日出清了所持有的康师傅饮品剩余20.4%股份，结束双方13年合作

同期，朝日陆续收购南非米勒旗下西欧品牌和百威英博旗下东欧五国啤酒业务，共计耗费近100亿欧元

中国品牌研究院研究员朱丹蓬点破了朝日的算盘："朝日集团急于脱手在华业务，一方面与中日关系方面有关，另一方面，也和其欧洲战略布局有关系。"朝日集团重心全面转向欧洲，业务向高毛利产品转移，而在中国啤酒行业前两年遭遇下滑、竞争激烈的背景下，朝日也有避险需求——欧洲很多企业当时是抄底价。

?? 一个关键细节：朝日与青岛啤酒的合作，从一开始就只是"财务联姻"。正如小路明善所言，朝日对青岛啤酒的投资完全从财务角度出发，更希望发展一种能充分利用朝日啤酒技术或品牌的业务关系。但摩根大通的报告很直白——作为财务投资者，朝日及AB InBev持有青岛啤酒少数股权一段时间，但两者未能得到青岛啤酒协助在内地市场拓展旗下品牌，亦无法得到青岛啤酒营运控制权。

?? 8年投资浮盈超40%，但复星拿了"七折"优惠

把时间拨回2009年8月27日。朝日啤酒从百威手中收购青岛啤酒19.99%股权，付出6.7亿美元代价。根据协议，朝日有权分别提名一位非执行董事和一位监事进入董事会及监事会，并在收购和处置股份时需遵守若干限制性条款。

7年零4个月后，这笔投资交出了这样的答卷：

项目 2009年买入 2017年卖出

持股比例 19.99% 17.99%（复星）+ 1.99%（鑫海盛）

持股数量 约2.70亿股H股 2.43亿股 + 2702万股

单价 约2.48美元/股 27.22港元/股

总价 6.7亿美元 73.52亿港元（约9.40亿美元）

排除美元波动影响，该部分股份升值超过了40%。

但对复星而言，这是一笔"打折"买卖。27.22港元/股的转让价，较青岛啤酒H股12月20日收盘价40.00港元折价约31.95%——相当于复星以七折入股青岛啤酒。

长江商报计算显示，按照出售价每股27.22港元，较当日收市价每股39.65港元折让约三成。从10月公告证实朝日集团转让的可能性，到签署协议尚不足2个月，进展速度超过市场预期。

?? 为什么是复星？嘉士伯和华雪为何出局

在朝日放出"转让"风声的2个月里，市场猜测的潜在接盘方主要有三个方向：

?? 业内资本——嘉士伯与华润雪花

海通证券年初分析认为，从实力和可行性来分析，华润啤酒"可能性较大"。另一种推演是嘉士伯接手，两者合计的市占率将和华润不相上下，形成"华润、百威、青啤+嘉士伯"三足鼎立的局面。

?? 青岛啤酒自身回购

方刚分析，青岛啤酒自己回购也是一种可能性，但青岛啤酒是否有这个意愿还很难说。此前百威出售股份时，青岛啤酒可以拿回27%的股份，但当时也没有选择回购，此外回购成本也需要仔细考虑。

?? 业外资本——复星最终胜出

瑞信的分析揭开了谜底："由于管理权的问题，青岛拒绝将朝日所持股份出售给嘉士伯；而由于华润购买股权存在反垄断审批障碍，这使得最后的买家成为了复星。"

按照当年协议，朝日啤酒出售青岛啤酒股份需要满足两个条件：一是接盘方至少持有19.99%的股份，二是要在中国直接或间接经营啤酒的生产或销售或相关业务。华润面临反垄断审批障碍，嘉士伯被青岛啤酒拒绝，业内资本路径被堵死，最后仅剩财务投资者或有兴趣的国资企业——复星正是绝佳人选。

郭广昌在个人微信号《广昌看世界》中难掩兴奋："作为一个战略投资人，复星希望和青岛啤酒一起长期共同发展；我们也希望青岛啤酒因为有了复星的参与，更好地应对消费市场的升级变迁，迎来下一个辉煌的新时代。"

?? 中国啤酒行业格局与青岛啤酒的底气

朝日退出之际，中国啤酒行业格局是这样的（2016年销量市占率）：

华润雪花 25.6%

青岛啤酒 17.2%

百威英博 16.2%

燕京啤酒 9.3%

嘉士伯 5%

中国啤酒行业在连续下滑后，2017年止跌回稳。青岛啤酒通过产品升级，创新中高端产品，进一步提升了中高端产品的市场占有率以及毛利率。

2017年上半年业绩表现：

营业收入 150.63亿元，同比增长2.15%

归母净利润 11.48亿元，同比增长7.43%

2017年全年（根据港股财务数据）：

营业收入 314.35亿港元

归母净利润 15.11亿港元

销售毛利率维持在 40.55% 的水平

?? 值得注意的是，在此消息公布之前，青岛啤酒A、H股已经接连大涨——A股在11个交易日内大涨18%，H股在6个交易日内大涨20%，且双双创下近两年来新高。

市场对这笔交易的解读相当正面：复星国际正在深耕健康、快乐及富足领域，中国是世界上最大的啤酒市场，集团看好青岛啤酒的增长潜力。

??? 交割完成与治理层变更

2018年3月19日，青岛啤酒收到复星集团及青啤集团通知，《股份购买协议》所载的所有先决条件已获达成，交易正式完成交割。

随着股权交割，朝日集团在青岛啤酒董事会和监事会中的席位也同步退出：

杉浦康誉 辞去非执行董事职务

北川亮一 辞去股东监事职务

股权结构变化如下：

复星集团：持股 17.99%，成为第二大股东

青啤集团：持股比例由 30.83% 上升至 32.82%，控股股东地位更加稳固

朝日集团：清仓退出，不再持有青岛啤酒任何股份

山东省商务厅的信息显示，朝日集团此次交易额约为1060亿日元，预计2018财年将获得约63亿日元的转让收益。朝日集团今后将把经营资源投向以合计1.2万亿日元收购的欧洲业务。

? 关于朝日清仓青岛啤酒的五个关键问答

Q1：朝日集团为什么要坚决退出青岛啤酒？

A：核心原因是朝日集团的全球战略转型。一方面，朝日在华业务整体采取收缩战略，继出售农业、乳业、康师傅饮品股权后，清仓青岛啤酒是这套组合拳的最后一击；另一方面，朝日已将重心转向欧洲，耗资近100亿欧元收购了南非米勒旗下西欧品牌和百威英博旗下东欧五国啤酒业务。此外，朝日与青岛啤酒仅是财务投资关系，未能获得品牌、渠道合作的实质进展，加上中日关系因素影响，退出成为"睿智且合理的选择"。

Q2：为什么最终是复星接盘，而不是嘉士伯或华润雪花？

A：当年协议规定接盘方需至少持有19.99%股份且在中国经营啤酒业务。瑞信分析指出，由于管理权问题，青岛啤酒拒绝将股份出售给嘉士伯；而华润雪花若接盘，两者合计市占率将达到45%，形成一家独大局，面临反垄断审批障碍。业内资本路径被堵死后，财务投资者或有兴趣的国资企业成为唯一选择，复星正是最佳人选。

Q3：朝日这笔投资赚了多少？

A：2009年8月朝日以6.7亿美元买入19.99%股权，2017年12月以73.52亿港元（约9.40亿美元）清仓，8年时间浮盈超过40%。不过复星是以27.22港元/股的价格接盘，较当日H股收盘价40港元折价约31.95%，相当于"七折"入股。

Q4：这次股权变更对青岛啤酒公司治理有什么影响？

A：2018年3月19日交割完成后，朝日提名的非执行董事杉浦康誉和股东监事北川亮一辞去职务。复星集团持股17.99%成为新二股东，青啤集团持股比例从30.83%提升至32.82%，国资控股股东地位更加稳固。整体治理层平稳过渡，未引起控制权之争。

Q5：这次交易对中国啤酒行业格局意味着什么？

A：短期看，青岛啤酒原二股东由产业资本（朝日）变为金融投资资本（复星），意味着青岛啤酒拥有了更灵活的资本运作空间，复星在"健康、快乐、富足"领域的生态资源有望与青岛啤酒嫁接。中长期看，中国啤酒行业前五强市占率格局（华润25.6%、青啤17.2%、百威16.2%、燕京9.3%、嘉士伯5%）基本固化，竞争从规模扩张转向中高端产品升级，青岛啤酒借助复星的资金与资源，在中高端化赛道上获得了新的筹码。

?? 一个值得长期关注的悬念：复星以财务投资者身份进入青岛啤酒，其"产业投资+产业运营"的商业模式能否真正帮助青岛啤酒实现品牌价值与市场份额的持续增长，仍需时间验证。而朝日集团在欧洲的近100亿欧元布局，能否对冲掉退出中国市场的风险，同样是全球啤酒行业的重要观察窗口。

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