从800元跌到308元：西凤这瓶塑化剂年份酒，揭开了四大名酒IPO四次折戟的老底

从800元跌到308元：西凤这瓶塑化剂年份酒，揭开了四大名酒IPO四次折戟的老底

2018年11月7日，上海国际酒业交易中心甩出一份检测报告，把西凤酒池底的沉渣又搅了起来——"西凤·国典凤香50年年份酒2012〔珍藏版〕" 的两项塑化剂指标，超出了限定标准将近3倍。

具体数是这样的：

邻苯二甲酸异丁酯（DIBP，俗称"增塑剂"）：实测 1.44 mg/kg，限值是 0.5 mg/kg

邻苯二甲酸二正丁酯（DBP，俗称"塑化剂"）：实测 1.02 mg/kg，限值是 0.3 mg/kg

陕西西凤酒股份有限公司（以下简称"陕西西凤"）就这样被推到了风口浪尖。

?? 一桩旧账：800元的发行价，308元的召回价

西凤方面的回应是这套说法：涉事批次是2012年5月定制的，2013年之前的白酒检测里根本不含DBP这一项，所以当年出厂时完全符合执行标准 GB/T 19508-2007，在当时属于合格产品。但因为还有部分货在流通，出于负责态度，报请陕西省食药监局批示后，启动了召回。

召回方案给了两条路：要么用 55度西凤酒1915年产品 置换，要么按出厂价回购。西凤年份酒当年发行价是 800元/瓶，这次召回价定在 308元/瓶。

把时间往回拨一点：2012年3月，西凤股份和上海酒业交易中心合作，把"国典凤香50年酒"放在该平台发行销售，总量12万瓶，每瓶500ml——其中公开发行9.6万瓶，承销会员包销2.4万瓶，发行价800元/瓶。

西凤董秘张周虎的解释是：2012年那批酒的周转容器含塑料成分，但生产那批酒的设备2013年就已经彻底淘汰了；"那批酒是客户定制生产的"，"不存在人为添加塑化剂"。

塑化剂这东西，工业上叫"增塑剂"，是高分子材料助剂，塑胶、混凝土、水泥、石膏里都会用。食品里要是超了标，长期吃下去麻烦很大——生殖系统异常、免疫和消化系统受损，严重点还可能畸胎、致癌。

回头看，2012年酒鬼酒被查出塑化剂超标2.6倍、白酒板块股票集体大跌之后，各大酒厂基本都把储酒设备、容器、管道换了一遍，白酒塑化剂超标的事儿才大幅减少。西凤这批是2012年5月产的"老存货"，正好踩在改造前的时间缝里。

但对正处在IPO进程里的陕西西凤来说，这个节骨眼上翻出旧账，不是什么好事。

?? 背景补一句：陕西西凤前身是1956年建的陕西省西凤酒厂，1999年改制为股份公司，是西北规模最大的名酒厂。2018年5月2日，西凤在证监会更新招股书，拟在上交所发行不超过1亿股，发行后总股本不超过5亿股。招股书里2015—2017年归母净利润分别是 1.79亿、2.68亿、3.62亿——数据看着在涨，但临门一脚前夜撤回，第四次IPO就这么黄了。

?? 但这事儿，远不止塑化剂这一桩

界面新闻当时采访了中原基金执行合伙人、白酒行业专家晋育锋，他的判断挺直接：西凤的商业模式本身就有系统性风险。

西凤是中国白酒行业唯一一家靠"买断产品运营商"反向拉动酒厂高增长的企业。过去10年里，西凤换过好几轮自营核心品牌，但因为自身营销力和品牌力发育不足，始终没在市场上砸出水花。结果就是：依赖买断运营商的模式，根子上没扭过来。长远看，一旦那几家大运营商不跟西凤玩了，营收和利润靠什么续，是个大问题。

买断模式是怎么回事？

简单说，就是运营商和西凤约定好酒水等级、价格、品牌名、销售区域、销售目标、结算方式，自己搞包装运到厂家（也有酒厂帮着包的），酒厂负责装酒，剩下的——销售运营、市场拓展、渠道建设、品牌推广、消费者互动——全是运营商自己干。

好处是放量快，坏处也明显。白酒分析师蔡学飞点得很透：西凤子品牌长期捏在包销商手里，战线长、步调乱，产品庞杂还多是中低端，同质化内耗型产品一大堆，自主品牌起不来，品牌价值被拖着往下走。

毛利率的尴尬

数据也能看出来。2015—2017年，西凤营业毛利率分别是 50.84%、53.58%、54.94%，而白酒行业可比公司平均是 63.53%、67.08%、68.58%——差了整整十几个点。

晋育锋的解释是两点：一是营收大头靠买断合作撑着，二是部分买断运营商西凤自己也持股，利润有一部分留在了运营商那一层。

西凤其实也在试着改。2016年春季糖酒会上就说要停小包销模式，同年8月还下了开发品牌标识规范通知——所有品牌经销商开发的浓香型产品上，"西凤"两个专用字体不能大于副标题字体，排版上"西凤"不能单独居中，得跟副标题连排，或者放瓶/盒的顶部、侧部。意思很明白：把"西凤"主品牌的露出收一收，别让包销子品牌把母品牌稀释没了。

?? 基酒七成外采，凤香型的"尴尬"

还有一个数据值得拎出来说：2015—2017年，西凤外购基酒数量分别是21238.24吨、18179.56吨、19439.12吨，外购基酒占比 68.03%、67.36%、70.31%——三年都维持在七成左右。

晋育锋的看法是，这类情况在行业里不算孤例。落到西凤头上，原因跟香型有关：西凤本身是凤香型，但多数消费者不习惯凤香的口感，买断产品又多是浓香型，所以浓香基酒就得大量外购。"只要外购的原酒厂家品控稳、勾调技术过关，就没大问题——只要不频繁换供应商。"

这里顺便把凤香型这个"西凤独一份"的香型说清楚，毕竟它直接关系到西凤为什么"难卖全国"。

凤香型1994年才正式确立为国标独立香型，代表就是西凤酒。它的香气以乙酸乙酯为主、己酸乙酯为辅，形成"清而不淡、浓而不艳"的复合香——前段有清香的干净，中段有浓香的饱满，尾段收得利落。官方给的评语是 "醇香秀雅、甘润挺爽、诸味协调、尾净悠长"，民间叫它"三绝"：不上头、不干喉、回味愉快。

工艺上也有意思：发酵用土窖，但每年要把窖壁表层旧泥铲掉换新泥——跟浓香"千年老窖"反着来，目的就是控制己酸乙酯的量，多了变浓香，少了变清香，卡在中间才是凤香。储存用的是"酒海"（荆条编筐+动物血+石灰裱纸+蜂蜡封），这是凤香另一道独门工序。

但也正因为这种"介于清浓之间"的口感，外加西北之外的消费者对凤香认知门槛高，西凤全国化一直走得磕磕绊绊——这又反过来加重了对买断运营商和浓香型外购基酒的依赖，形成一个绕不开的循环。

?? 四次IPO，每次都倒在临门一脚

把视线拉到更长的坐标，西凤的上市路堪称一部"闯关失败史"——2009年启动筹备至今，四次冲击IPO，四次都在不同理由下折戟，是"四大名酒"（茅台、汾酒、泸州老窖、西凤）里唯一还没敲开资本市场大门的那家。

第一次（2012年）：财务造假问题浮出水面，首次IPO终止。审计数据显示2011年实际营收约15亿元，与对外披露的30亿元差了一半，累计亏损4.2亿元。

第二次（2016年）：递交招股书后，曝出财务高管挪用银行承兑汇票5800万元，上市中断。

第三次（2017年）：更新招股书再冲，原总经理张锁祥、原副总高波在改制中贪污行贿案爆发（张锁祥受贿304.56万+行贿10万，判10年11个月；高波贪污受贿行贿合计判12年），IPO再搁置。

第四次（2018年）：5月更新招股书，11月20日发审会上会审核——结果上会前一晚（11月19日），国典凤香塑化剂超标舆情爆发，当晚董事会决议主动撤回申报材料，证监会取消审核。这是西凤离A股最近的一次。

塑化剂这桩旧账，就是第四次折戟的直接导火索。

2024年8月，西凤做过一轮增资，五家外部投资方合计出资约4.89亿元，拿到4.15%股权，倒推算估值约118亿元——但这只是一级市场的动作，截至2026年中，西凤尚未启动第五次IPO的辅导备案，没有明确申报时间表。

五个大家常问的问题

Q1：塑化剂是怎么进到酒里的，是厂家故意加的吗？

不是人为添加。白酒里的塑化剂，绝大多数情况是生产、转运、储存环节里塑料制品迁移过去的——塑料管道、塑料接头、塑料周转桶、塑料输酒管，都有可能。2012年酒鬼酒事件之后，全行业基本都把塑料接触面换成了不锈钢，西凤也承认那批2012年5月的酒用的周转容器含塑料成分，相关设备2013年已淘汰。

Q2：西凤的"买断模式"到底有什么问题？

短期看放量快，运营商自带渠道，酒厂躺着出货。但长期三个隐患：一是品牌主导权在运营商手里，酒厂自己的营销力起不来；二是子品牌泛滥、同质化内耗，主品牌被稀释；三是那几家大运营商如果不续约，营收会断崖。晋育锋说的"模式风险"，指的就是这个结构性依赖。

Q3：外购基酒七成，是不是说明西凤自己产不出足够的酒？

不完全是。西凤自有基酒产能是有的，但凤香型受众相对集中在西北，西凤大量买断产品做的是浓香型，这部分浓香基酒自己产不如外购划算，所以外采比例高。只要供应商稳定、勾调技术过关，对品质影响不大——但市场心理上，七成外采这个数字确实不好看，尤其对一家准备IPO的"名酒"来说。

Q4：凤香型为什么"难喝懂"？

因为它卡在清香和浓香中间——乙酸乙酯（清香主体）为主、己酸乙酯（浓香主体）为辅，酸甜味辣香五味俱全但"各不出头"。喝惯浓香的人觉得不够甜，喝惯清香的人觉得不够净，第一次碰西凤的人常说"味道怪"。绿脖西凤（55度）是最典型的入门款，能喝出凤香"挺拔—收净"的那种劲儿。

Q5：西凤还能IPO吗？

能，但时间点不好说。2023年西凤销售额破百亿，2024年增资落地，陕西和宝鸡国资也在持续梳理股权、清理历史遗留问题、压缩贴牌。但白酒行业现在处在深度调整期，叠加西凤自身贴牌、内控、基酒外采这些老问题还没完全消化，第五轮申报暂时还没有明确时间表。

?? 回头看那瓶800元跌到308元的国典凤香年份酒——它更像一面镜子，照出来的不只是塑化剂这一桩旧账，而是西凤这台机器里几颗拧了几十年没拧紧的螺丝：买断模式的依赖、毛利率的压制、基酒外采的结构、凤香型全国化的门槛，还有IPO路上反复出现的内控与合规旧疾。塑化剂风波是导火索，但真正让西凤四次折戟的，是这些导火索底下叠着的、更久的东西。

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