2019白酒攻守战：洋河营利双降、泸州老窖猛追73亿，王耀刘淼谁先踩雷？

2019白酒攻守战：洋河营利双降、泸州老窖猛追73亿，王耀刘淼谁先踩雷？

两虎相争，必有一伤。不过白酒江湖的商战逻辑有点特别——双雄贴身肉搏的时候，最煎熬的往往是老三、老四。

19家白酒上市公司年报刚收齐那年，行业账本挺好看：总营收2382.31亿元，同比涨15.77%；总净利润813.65亿元，同比涨17.57%。百亿营收俱乐部从4家扩到7家。但光鲜底下，分化在加速，三哥洋河的逆势"变脸"，格外扎眼。

格格不入的下行者

2019年洋河股份交出这样一份成绩单：

营收231.3亿元，同比下降4.28%

归母净利73.8亿元，同比下降9.02%

扣非净利65.6亿元，同比下降11.04%

对洋河来说，这是五年来的首次营利双降。对照2018年它自己还跑着21.1%的营收增速、22.3%的净利增速，反转来得挺剧烈。

洋河自己的解释是：面对复杂宏观和激烈竞争，为了健康可持续发展，主动做战略性调整。话是这么说，可放在头部阵营里一比，这份"主动"就显得格格不入了。

老大茅台：营收854.30亿，+16.01%；净利412.06亿，+17.05%

老二五粮液：营收501.18亿，+25.20%；净利174.02亿，+30.02%

四哥泸州老窖：营收158.16亿，+21.15%；净利46.41亿，+33.17%

7家百亿酒企里，洋河是唯一向下走的那个。把镜头拉到行业三甲看，茅台一家利润几乎顶剩下18家总和；五粮液营收约等于洋河+泸州+汾酒三家加起来。跟老大老二比，洋河已经差出好几个量级。

钱袋子也紧了。2019年洋河现金及现金等价物净增加额6.85亿元，比上年的18.65亿下滑63.29%——近乎断崖。拆开看：经营活动现金流净额67.97亿（-24.94%），投资活动现金流-12.93亿（上年还是+33.49亿），筹资活动现金流-48.23亿（比上年多流出25.56%）。

早半年就有信号。2019年Q3洋河营收、净利分别跌20.61%和23.07%；Q4营收再跌36.49%，净利跌幅扩大到78%。这一路下坡，给了身后泸州老窖不小的想象空间——两者营收差从111亿缩到73.1亿，净利差从46.2亿缩到27.4亿。

?? 泸州老窖这边，也有自己的尴尬

2020年Q1的数据摆出来，洋河营收92.68亿（-14.89%），归母净利40.02亿（-0.46%）。疫情背景下下滑不算稀奇，但横向一比还是有"质疑声"：

营收增速排位：茅台+12.76%、五粮液+15.05%、牛栏山+15.94%、汾酒+1.71——洋河-14.89%垫底

净利增速排位：汾酒+39.36%、五粮液+18.98%、茅台+16.69%、泸州+12.72%——洋河还是-0.46%

泸州老窖Q1营收35.52亿（-14.79%），看似跟行业同步下滑，但经营活动现金流净额-3.16亿，同比暴跌156.38%，合同负债6.26亿，同比降51.3%——这才是硬伤。

回头看2019年，泸州老窖预收账款只有22.44亿，在白酒企业预收榜上排第六，前面是茅台137.4亿、五粮液125.31亿、洋河67.54亿、顺鑫61.91亿、汾酒28.4亿。预收款是酒企的"蓄水池"，既撑现金流，也反映市场信心和动销预期，是判断竞争力的重要标尺——泸州这块偏弱。

毛利高到"双刃剑"

泸州老窖的毛利率曲线很能说明问题：

年份 综合毛利率

2014 44.63%

2015 47.35%

2016 61.83%

2017 71.73%

2018 77.61%

2019 80.95%

2020 Q1 86.85%（国窖1573单品92.81%）

2020年Q1国窖1573的高档酒毛利率92.81%，已经超过五粮液，直逼茅台。业内有人提醒：利润过高也是把双刃剑，预示向上的天花板隐现。高端白酒品牌力前三虽说公认是茅台、五粮液、国窖1573，但国窖毛利反超五粮液，难免让人嘀咕一句——有没有价格泡沫？

一切指向泸州老窖的打法：控货提价，硬拉国窖品牌力。2019年全年发了11次提价通知，覆盖国窖1573、窖龄酒、特曲全线。核心大单品52度国窖1573紧跟五粮液步伐，年内三次提价，从年初1099元/瓶涨到1299元/瓶——但实际成交价大概在900元左右。零售价跟飞天茅台差200元，跟第八代五粮液差100元。

分档看2019年业绩：

高档酒85.96亿，+34.78%（国窖1573挑大梁）

中档酒37.49亿，+2.01%（下半年环比显著放缓）

低档酒32.71亿，+16.54%

高端已经成了泸州老窖的业绩主力。问题是价拉得太猛，容易曲高和寡，伤及真实消费动力。"急功近利、杀鸡取卵"的质疑声不是没出现过。

销量四连降，库存往上堆

更危险的信号在销量端。2015—2019年泸州老窖销售量：19万吨→17.89万吨→15.41万吨→14.64万吨→14.27万吨，四年累计下滑25%。对一个喊着"梦回前三"的全国化头部酒企来说，消费流量往下掉不是好事。

?? 专家观点：多价格带、多渠道、多市场补充，才是酒企做大做强的正路。茅台五粮液有规模+高端双重底气，可以控条码、控产品； others 没这个底子就硬学，过分追品牌力、标价能力，甚至牺牲规模体量，属于作茧自缚。

酒企只有销量流量，才有持续的口碑力和生命力。仰望高端天的同时，也得看刚需市场——拼多多怎么起来的、汾酒玻汾什么消费力，都说明性价比、品价比这回事绕不开。

不只销量，2017—2019年泸州老窖酒类产量也在降：16.08万吨→15.68万吨→13.79万吨；同期库存量却是3.98万吨→5.02万吨→4.54万吨，往上走。存货周转率连年下滑：1.10→0.97→0.89；存货规模28.12亿→32.30亿→36.41亿，同比分别+11.86%、+14.89%、+12.72%。

一路"命博三甲"的高增长底下，暗坑不少。

技改豪赌与配额制

泸州老窖想破局，办法是砸钱技改。2020年3月12日公告拟发行不超15亿公司债，投向酿酒工程技术改进、黄舣基地窖池密封、制曲配套设备。

逻辑是成立的。泸州老窖2019年股东会透底：国窖1573年产基酒只有3000吨，加上历年留存总量不过2万吨。这组对照很尴尬——

2018年国窖1573产量 ≈ 茅台的 5%

≈ 普五的 15%

≈ 梦之蓝M9+手工班的 27.3%

高端白酒市场份额上，飞天茅台63%、五粮液26%、国窖1573只有6%。2019年国窖1573为代表的"高端酒类"营收85.96亿（+34.78%），增速漂亮，但盘子 still 不大。

中国酒业协会理事长王延才说过：中国高品质白酒不到总产量1%，高端仍极度稀缺。从这个角度看，泸州老窖往优质基酒砸钱的方向没错，但短期压力不小——

2019年末在建工程账面较期初+4.89亿，增幅47.51%

2020 Q1较期初再+6.8亿，增幅44.75%——上市以来没这么大过

Q1末在建工程全部预算124.3亿，对比前几年10亿左右的固定资产，扩容10倍以上，陆续转固会啃利润

3月30日泸州老窖一位高管宣布：4月中旬起分地区逐步推配额制，5月前不压货、不促销，5月后全面配额。翻译过来就是——经销商以后想拿货得按配额来，压货、进货压力都上来，侧面也折射泸州自身的业绩压力。

洋河的阵痛：从动筋动骨开始

再把镜头切回洋河。2019年洋河白酒产、销、库存分别是17.93万吨（-15.26%）、18.60万吨（-13.09%）、1.82万吨（-26.98%）。根源在2019年5月主动捅破的渠道库存问题。

早年洋河靠彪悍的渠道营销打法冲上三甲，但同行学会这套之后，压货+高库存反而从优势变掣肘。2019年5月洋河提出重整经销商队伍、建新型厂商关系、增厚渠道利润、清渠道库存——对一家销售驱动起家的公司来说，这是动筋动骨的革命。

二级市场先反应：2019年洋河股价只涨了21%，同期食品饮料板块+74%、白酒板块+103%。

大本营也在失守。苏酒里后起之秀今世缘2019年省内各大区增速普遍20%+，南京大区53.22%、淮海大区68.34%；洋河2019年省内营收102.99亿，同比下滑11.3%。省外更明显——

年份 洋河省外营收 增速 今世缘省外增速

2017 92.39亿 +21.86% 4.43%

2018 115.75亿 +25.28% 28.80%

2019 118.62亿 +2.48% 54.96%

招商食品饮料的研报点得很直：洋河省内竞争加剧，调整不及预期。产品矩阵上今世缘几乎是贴身肉搏——国缘淡雅对标海之蓝、国缘对开对标天之蓝、国缘四开对标梦3、国缘K5对标梦6。

谁将重蹈覆辙？

把两边摆一起看，隐忧"不相上下"。攻守之间，谁能坐稳"探花"，本身就是看点。

泸州老窖董事长刘淼的"重返三甲"喊了好几年，2018年公开场合至少提了7次。2018年经销商大会上他把目标具体化：2018冲刺年、2019搏命年、2020冲300亿营收回前三。血冲命搏的效果确实显著——

2016—2019营收增速：泸州20.35%→25.18%→25.6%→21.15%；洋河7.04%→15.92%→21.3%→-4.28%

2016—2019净利增速：泸州30.87%→32.69%→36.27%→33.17%；洋河8.61%→13.73%→22.45%→-9.02%

叠加洋河2019年频"爆雷"，市场上"前三易主"的唱衰声不少。但两位专家的观点偏谨慎：

蔡学飞：洋河主动调整是从销量型增长转向结构型增长，维护长期利益的战略选择；泸州老窖国窖带动品牌势能释放，产品结构更完整。两家都是潜力头部，但实际销量差距仍大，短期互换可能性不高。

朱丹蓬：国窖1573已过百亿，泸州整体态势不错；洋河想保老三就得把高端做强。"超越的话2020还不行，2020是关键年，看完2020才有较科学判断。"

短期看泸州"上位"概率不大——有趣的是，泸州老窖最新年报里已经不提"2020回前三"这个目标了，刘淼的2020上位论大概率要打脸。

拉长时间轴，对比茅台五粮液的铁打双雄，"探花"这位置一直烫手——从"茅五剑"到"茅五泸"再到"茅五洋"，风水轮流转。当年洋河凭深度分销的"洋河速度"把泸州碾下去；如今泸州用"老窖速度"贴上来，但泸州这一路高歌里，库存快增、销量下滑，是不是也在重蹈洋河曾经粗放的覆辙？

?? 截至成文时点（2020年5月13日收盘）：

洋河股份 98.57元/股，市值1485亿，PE 20.17

泸州老窖 88.66元/股，市值1298亿，PE 26.86

内控这道坎

朱丹蓬说的"重回三甲重要指标在高端产品"，还有后半句——品控之外，内控也是关键。

3月24日泸州老窖收到最高院关于长沙存款案的民事判决书，驳回上诉维持原判，已收回涉合同纠纷款项2023.99万元。1.5亿存款失踪案至此落幕，泸州老窖为内控漏洞买单。

酒企其实是丢款"重灾区"：2014年1月酒鬼酒子公司农行账户约1亿存款被盗，仅追回3699万；继2014年10月泸州老窖1.5亿存款"离奇失踪"后，2015年1月再爆工行南阳中州支行等两处存款异常，又牵出3.5亿"丢失"。

酒企和银行"结对子"是半公开的营销模式——一个要卖酒、一个要揽储，银行承诺帮卖酒换酒企巨额存款。但企业常会把巨款定向放贷或临时拆借赚息差，一出事就很难收回。急行军中的泸州老窖，要补的课不止技改。

2020：守与攻的分水岭

对洋河来说，这一年是缓冲期。王耀把2020定为"变革创新、调整转型的攻坚年"，主线是稳中高质量、健康可持续，算二次创业——打营销转型、品质突破、管理升级三场战役，对产品力品牌力渠道力组织力文化力脱胎换骨。2020年营收目标"力争保平"。

对泸州老窖来说，《四川日报》5月11日口径是"战略不变、目标不变、任务不变"，要"再造一个泸州老窖"，刘淼表态全面发起市场营销攻坚，实施竞争型营销战略。

一个稳中求变，守中创业；一个快中攻坚，再造泸州。绵里藏针也好，霸气外露也罢，俩掌门都不甘心。步伐够不够准、够不够精，能不能扛住各自的坑，是王耀和刘淼都要答好的题。

?? 五个关键问答

Q1：洋河2019年营收净利双降，真的是"主动调整"那么简单吗？

A：主动调整是官方口径，底层是渠道库存积压+深度分销模式被同行复制后优势失效+省内今世缘贴身抢食。Q3、Q4跌幅分别扩大到-20.61%/-23.07%和-36.49%/-78%，说明不是温和换挡，是渠道端真的憋不住了才动手术。

Q2：泸州老窖国窖1573毛利率92.81%超过五粮液，是不是虚高？

A：更多是"控货提价"打法推出来的——2019年国窖1573连提3次，厂价从1099拉到1299，但成交价只在900元左右，零售价和真实动销价之间有缺口。毛利高不代表没问题，要看销量是否跟得上，而泸州销量已经四连降。

Q3：为什么预收款（合同负债）被认为是酒企"蓄水池"？ A： 经销商打款在先、提货在后，预收款既能提前锁定现金流，也能反映经销商拿货意愿和市场动销预期。2019年预收款排位是茅台137.4亿、五粮液125.31亿、洋河67.54亿、顺鑫61.91亿、汾酒28.4亿、泸州老窖只有22.44亿——这是泸州被诟病的一环。

Q4：泸州老窖砸74亿搞技改，对利润有什么影响？

A：短期是压力。2019年末在建工程账面环比+47.51%，2020 Q1再+44.75%，全部预算124.3亿，相比以往10亿量级的固定资产扩容10倍+。后续陆续转固会摊折旧，直接啃利润表现，属于"先苦后甜"的赌法。

Q5：洋河和泸州老窖谁更可能先掉队？

A：2020这个时点看，洋河在主动排雷、阵痛更显性；泸州在高增长掩盖下藏着销量下滑+库存上行+内控旧账，隐患更隐性。蔡学飞和朱丹蓬的判断接近——短期泸州超洋河概率不高，但泸州若继续靠提价撑高端而不补销量盘子，确实有可能重蹈洋河当年粗放的覆辙。这场探花争夺，2020全年数据出来才算第一轮交卷。

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