90亿半年营收！古井贡酒离白酒前三还有多远？这家徽酒龙头被券商一边唱多一边唱空

90亿半年营收！古井贡酒离"白酒前三"还有多远？这家"徽酒龙头"被券商一边唱多一边唱空

2022年8月1日，古井贡酒开盘涨停，股价定格在234.67元/股。导火索是前一天晚间公司披露的半年业绩快报——上半年营业总收入冲到90.02亿元，同比大涨28.46%；归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%。对一个全年营收目标200亿、志在冲击行业前三的"徽酒龙头"来说，这份成绩单分量十足。

但有意思的是，就在一周前的7月25日，海通国际刚刚发布了一份名为《高估值下的三重挑战》的研报，把古井贡酒的投资评级下调至"弱于大市"，目标价仅给190元。业绩快报一出，股价反而涨停，海通国际的看空逻辑仿佛被市场"打脸"。那么，古井贡酒的真实成色到底如何？是业绩真的硬，还是券商说的"销售费用堆出来的虚胖"？本文用数据说话。

?? "白酒老六"的名号是怎么来的

要判断古井贡酒的分量，得先看清它在白酒上市阵营里的位置。

根据2021年19家白酒上市公司财报，营收排名前六依次是：贵州茅台1094.64亿、五粮液662.09亿、洋河股份253.50亿、泸州老窖206.42亿、山西汾酒199.71亿、古井贡酒132.70亿。"茅五洋泸汾古"的格局已经稳定多年，古井贡酒连续5年以上稳坐白酒上市公司第六把交椅，这也是"白酒老六"称号的由来。

?? 行业里有个共识：200亿营收是竞争白酒行业前三的"门槛"。古井贡酒早在2019年就提出"百亿战略"，谋求2024年营收迈入200亿元大关。2021年132.7亿的营收基数，意味着要在2024年摸到200亿，年化增速需保持在15%左右——这并不容易。

?? 半年90亿是怎么炼成的

拆开2022年上半年的90.02亿营收，能看到两个关键信号：

第一，第二季度"淡季不淡"。 一季度营收约52.74亿，二季度单季营收37.28亿元，同比增长29.57%；二季度归母净利润8.2亿元，同比大涨45.39%。传统上二季度是白酒消费淡季，古井贡酒能交出这样的答卷，确实超出市场预期。

第二，涨价是重要推手。 2021年12月21日，亳州古井销售有限公司下发通知，对年份原浆·年三十产品的团购成交价进行全面上调：

产品规格 调整前 调整后

年三十42度常规装 — 1400元/瓶

年三十52度常规装 — 1600元/瓶

虎年生肖版 — 1800元/瓶

牛年生肖版 — 2000元/瓶

数据来源：

年份原浆是古井贡酒的中高端主力产品，也是其产品结构调整的核心方向。2021年财报显示，年份原浆系列在公司收入中占比高达70.14%（93.07亿元）。主力产品提价，对整体营收的拉动立竿见影。

不过需要冷静看待的是：新京报查询发现，调价通知下发时，古井贡酒京东自营店52度年三十的销售价仍为2099元，经销商反馈"此次价格上调还未影响到终端售价"。也就是说，涨价的实际传导效果，还要看后续几个季度的终端动销。

?? 海通国际为什么敢"唱空"

市场上"唱空"研报本就稀缺，针对徽酒龙头的看空更是罕见。海通国际给了三大理由：

1. 核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验

古井贡酒的基本盘在安徽及周边，"省内基本盘稳固"是多方共识（东吴证券语），但全国化进程一直不算顺利。能否真正走出安徽，是决定它能否跻身前三的关键。

2. 年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄

依靠提价带来的营收增长，边际效应会逐渐递减。一旦销量跟不上，价格贡献就会收窄。

3. 毛销差、净利率连降，费用节流难超预期

这是最核心的隐忧。海通国际指出，古井贡酒净利润率已从2019年的20.71%连降至2021年的17.89%。

销售费用高企是症结所在。2021年古井贡酒销售费用高达40.08亿元，同比增长28.42%；而同期净利润仅23.74亿元，销售费用率高达30.2%。横向对比：

贵州茅台等龙头企业的销售费用率仅维持在10%-15%左右

古井贡30.2%的销售费用率，与老白干酒、皇台酒业等区域酒企相当

?? 这意味着，古井贡上半年90亿的营收规模，很大程度上是靠大笔销售费用"砸"出来的。一旦费用投放收缩，增长能否持续就要打问号。

海通国际据此给出190元/股的目标价，对应2022年35倍PE，评级"弱于大市"。7月26-29日，古井贡酒股价累计下跌近9%，一度跌至213.34元/股。

?? 业绩快报一出，券商集体"反水"

7月29日晚业绩快报披露后，剧情戏剧性反转。短短三天内，多达12家券商发出研报给出"买入"评级。

东亚前海证券是最早"力挺"的券商之一。在7月26日（海通国际看空次日）发布的《次高端结构升级，徽酒龙头后百亿时代来临》中，东亚前海认为：古井贡酒作为国内老八大名酒之一，安徽省以及周边白酒市场潜力大，产品、渠道、品牌多方发力，成就徽酒龙头。

东吴证券的看多逻辑则是：省内基本盘稳固，虽然疫情对省内小部分市场任务有所阻碍，但总体市场表现仍好。

8月1日开盘，古井贡酒涨停封板报234.67元；到8月9日收盘，股价已涨至254.51元/股，把海通国际190元的目标价远远甩在身后。

?? 这场"多空对决"的本质：海通国际看到的是销售费用驱动增长的不可持续性；多数买方看到的是二季度超预期增速+徽酒龙头地位+次高端结构升级的短期动能。两边其实都没错，只是时间维度不同。

?? 古井贡酒到底是什么酒？科普小贴士

聊完资本视角，我们换个角度认识一下古井贡酒这个品牌本身。

产地与香型：古井贡酒产自安徽亳州，属于浓香型白酒。亳州地处黄淮流域，是中国传统酿酒重镇，古井贡酒的身份是"老八大名酒"之一。

主流产品线：

年份原浆系列：中高端主力，包含古5、古8、古16、古20、年三十等，其中年三十是超高端产品（团购价1400-2000元/瓶）

淡雅系列：中低端产品

红运系列：大众消费级

"年份原浆"是个商标，不是酿造工艺：很多消费者误以为"年份原浆"代表"年份酒+原浆酒"，其实这是古井贡酒注册的商标名称。在中国白酒行业，"原浆"通常指不经过勾兑调配的基础酒；"年份酒"则是指基酒窖藏年限。但商标意义上的"年份原浆"并不等同于产品承诺了具体窖藏年份，购买时需理性看待。

?? 白酒选购避坑指南

围绕古井贡酒这类中高端白酒，普通消费者在选购时常遇到几个典型问题：

1. 如何辨别纯粮酒与勾兑酒？

看配料表：纯粮酒配料只有"水、高粱、小麦、大米"等粮食；若配料中出现"食用酒精、食用香精"，则是液态法或固液法白酒（俗称"勾兑酒"）

看执行标准：GB/T 10781（浓香、清香、酱香等固态法白酒）、GB/T 20822（固液法）、GB/T 20821（液态法）

古井贡酒年份原浆系列均为固态法纯粮酿造，执行标准为GB/T 10781.1（浓香型）

2. 酒花判断法还准吗？

传统"看酒花"判断酒质的方法在现代酿酒工业中已不够准确。酒花大小、持续时间主要受酒精度和表面活性剂影响，与酒质优劣无必然关系。更靠谱的方法是看配料表和执行标准。

3. 怎样通过外观初步判断酒质？

酒体：纯粮白酒在低温下可能出现轻微浑浊（高级脂肪酸乙酯析出），这是正常现象，非质量问题

挂杯：酒液沿杯壁下滑的速度和"泪痕"，可在一定程度上反映酒体和酯类含量，但不是绝对指标

包装：正品印刷清晰、瓶盖防伪完整、标签信息齐全

4. 不同香型有什么区别？

浓香型（古井贡、五粮液、泸州老窖）：窖香浓郁、绵甜甘冽，香气以己酸乙酯为主体

酱香型（茅台、郎酒）：酱香突出、优雅细腻，空杯留香持久

清香型（汾酒）：清香纯正、余味净爽

兼香型、凤香型等：各有特色

?? 家庭存酒与品鉴常识

家用存酒三原则：

1. 密封：瓶口用保鲜膜或生料带加固，防止酒精挥发

2. 避光恒温：温度维持在15-20℃，湿度70%左右，避免阳光直射

3. 直立存放：白酒不同于葡萄酒，需直立放置，避免瓶塞腐蚀

基础品鉴四步法：

1. 观色：举杯对光，观察酒体色泽和透明度

2. 闻香：轻晃酒杯，鼻尖贴近杯口深吸一口气

3. 品味：小抿一口，让酒液铺满舌面，感受酸甜苦辣鲜

4. 回味：咽下后闭口呼气，体会余香长短

健康饮用提醒：

成年男性每日酒精摄入量建议不超过25克（约相当于50度白酒50ml）

喝酒上头、口干的主要原因：杂醇油含量高、醛类物质刺激、体内乙醛脱氢酶活性不足

禁忌人群：孕妇、哺乳期女性、未成年人、肝病患者、正在服用头孢类药物者（双硫仑反应可致命）、驾驶员

? 五个消费者最常问的问题

Q1：古井贡酒年份原浆"年三十"凭什么卖到1600元一瓶？

A：年三十是古井贡酒的超高端产品，定位千元价格带。其定价逻辑主要基于品牌溢价、基酒年份、包装设计（生肖文化）和渠道策略。2021年12月调价后，52度常规装团购成交价1600元/瓶，42度1400元/瓶，生肖版最高2000元/瓶。但实际终端售价受供需影响，调价初期京东自营店售价2099元，后续是否真正传导到终端还需观察。

Q2：古井贡酒和茅台、五粮液差距有多大？

A：2021年营收数据对比：茅台1094.64亿、五粮液662.09亿、古井贡132.70亿。古井贡的营收规模约为茅台的1/8、五粮液的1/5。要跻身行业前三，古井贡需要在2024年前后迈过200亿门槛，与当前的洋河（253.5亿）、泸州老窖（206.42亿）正面竞争。

Q3：海通国际看空，为什么股价反而涨停？

A：因为海通国际的看空逻辑侧重中长期（销售费用率高、全国化受阻），而业绩快报展现的是短期超预期（二季度营收+29.57%、净利+45.39%）。市场更愿意为短期业绩买单。此外，海通国际190元的目标价对应2022年35倍PE，而当时股价234.67元对应更高PE，反映出市场对徽酒龙头的成长性溢价预期。

Q4：年份原浆系列占古井贡酒收入70%，这正常吗？

A：这是古井贡酒主动推进的产品结构升级结果。2021年年份原浆收入占比达70.14%（93.07亿元）。从积极面看，中高端化提升了整体毛利率；从风险面看，单一系列占比过高，一旦该系列动销放缓，对公司整体冲击会被放大——这正是海通国际"年份原浆量增长乏力"担忧的由来。

Q5：普通消费者买古井贡酒，哪个价位段性价比最高？

A：从市场反馈看，古5（约150-200元）、古8（约300-400元）是大众消费和宴席场景的高频选择，性价比较高；古16、古20（500-800元）适合商务宴请；年三十系列属于礼品和收藏定位，日常饮用性价比不高。选购时建议通过官方旗舰店、大型商超或授权经销商，避免买到假冒产品。

写在最后：古井贡酒的"百亿之后"

回到最初的问题：古井贡酒离"白酒前三"还有多远？

从这份半年报看，90.02亿的营收、39.17%的净利增速，确实展现了徽酒龙头的冲击力。但要真正跻身前三，还需要跨过两道坎：一是省外市场拓展，摆脱对安徽本地的依赖；二是降低销售费用率，把"砸钱换增长"变成"品牌力换增长"。

海通国际的看空并非无的放矢——30.2%的销售费用率在龙头企业中确实偏高，净利润率连降三年的趋势也不容忽视。但短期内，古井贡酒凭借年份原浆的结构升级和徽酒龙头的品牌势能，依然具备强劲的增长惯性。

至于股价该听谁的，那是投资者自己的判断。对普通消费者而言，认清"年份原浆"背后的商业逻辑、学会看配料表选纯粮酒、理性看待千元价格带的礼品属性，比纠结券商多空更有实际意义。

?? 一杯古井贡，半部徽酒史。读懂了它的财报，也就读懂了中国区域酒企冲击全国化的最真实样本。

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