89亿砸了三年半只建42%，古井贡酒冲200亿的账本藏不住了

89亿砸了三年半只建42%，古井贡酒冲200亿的账本藏不住了

2023年半年报一出来，古井贡酒（000596.SZ）交出的成绩单其实挺漂亮——上半年营业收入113.10亿元，同比增长25.64%；净利润27.79亿元，同比增长44.85%。

但把这份成绩单翻到背面看，三笔旧账同时到期：销售费用高得离谱、89亿扩产项目进度严重滞后、收购来的黄鹤楼酒业刚过对赌期就业绩双降。

?? 毛利率最高、净利率却垫底——中间那十几个百分点的落差，正是古井贡酒为"冲200亿"付出的隐性成本。

销售费用比茅台还高71%，钱花到哪了？

上半年古井贡酒销售费用30.48亿元，同比增长17.45%。

在A股营收前六的酒企队列里（茅台、五粮液、洋河、汾酒、泸州老窖、古井贡），古井贡酒营收排第六，但销售费用却排到了第二，仅次于五粮液——甚至比贵州茅台还高出约71%，茅台同期销售费用只有17.86亿元。

更值得玩味的是盈利质量的"剪刀差"。上半年古井贡酒毛利率78.88%，在前六家酒企里其实是最高的；但净利率只有25.15%，在前六家里垫底。

做个对照：

五粮液：毛利率76.78%，净利率39.1%

洋河股份：毛利率76.12%，净利率36%

山西汾酒：毛利率76.3%，净利率35.73%

古井贡酒：毛利率78.88%，净利率25.15%

毛利率最高、净利率最低，中间那13个点的差距，基本就是被销售费用吃掉了。货卖得贵，但卖货的成本更贵。

古井贡酒正处在冲200亿营收的扩张期，渠道投放、促销、人员费用都比较重。2022年公司全年营收167.13亿元，2023年的任务是要往200亿门槛上摸。要靠"年份原浆"这张牌打全国市场，广告、促销、渠道返利样样不能少——这也是古井贡酒销售费用常年居高不下的根本原因。

超负荷干了一年，2023年开始清库存

产能这一块的隐忧，从2022年就开始显现。

2022年公司设计产能11.5万吨，实际产能干到了13.34万吨，产能利用率约116%，典型超负荷运转。但分产品看，"年份原浆""古井贡酒""黄鹤楼"三个系列销量虽然在涨，库存量涨得更快——超负荷榨出来的酒，相当一部分变成了仓库里的存货。

于是2023年上半年进入去库存节奏：设计产能还是11.5万吨，实际产能5.08万吨，产能利用率降到88%，去年同期这个数是119%。

拆开看上半年几个主力线的动静：

年份原浆：生产2.85万吨（+8.79%），销售3.6万吨（+24.73%），库存1.71万吨（+53.51%）——卖得动，但库存堆得更凶

古井贡酒：生产1.07万吨（-48.98%），销售1.61万吨（+9.87%），库存3092.37吨（-66.04%）——主动压产去库存

黄鹤楼：生产量1.16万吨，同比下滑45.78%；销售量1.31万吨，同比下滑12.68%；库存3640.69吨，同比下滑60.82%

?? 三类产品的节奏并不一样：年份原浆还在增产增销但库存涨得更凶；古井贡酒本部主动砍了近一半产量去库；黄鹤楼那边生产量直接腰斩。更准确地说，这是一次结构性去库存。

89亿扩产项目，三年半只走了42%

更长远的隐忧在新建产能那头。

2020年3月古井贡酒披露过一个总投资89.24亿元的酿酒生产智能化技术改造项目，规划建成后可形成：年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨灌装能力的智能园区，建设期5年，预计2024年12月竣工。

到2023年半年报节点，这个项目已经干了三年半，累计投资35.06亿元——进度只有42.29%。

?? 一边是现有产能已经在清库存、利用率掉到88%，一边是近90亿砸进去的新产能明年就要集中释放。

面对市场的担忧，古井贡酒董秘办回应称："我们的酒生产出来之后，是要储存3到5年之后才能用于产品。白酒是没有保质期的，而且酒是越陈越香。白酒的属性不一样，怎么（会）存在产能过剩了？我们根据公司发展战略进行布局，不能只看眼前的一年两年，需要考虑未来更长时间的发展周期。"

公司方面还表示，进度是按照付款进度来算的，可能工程正在建设、没有全部完成结算，所以显得工期慢一点；目前酿造板块已经部分投产，预计2024年全面竣工。

但客观上，叠加整个白酒行业产量连续六年下跌的大背景（2022年全国白酒累计产量同比下滑5.6%，2023年前7个月规模以上企业白酒产量再降13.3%），新产能一旦集中释放，短期产销压力确实不容小觑。

黄鹤楼酒业：踩线五年，对赌一完就变脸

2016年古井贡酒花8.16亿元，从天龙集团手里收了黄鹤楼酒业36%股权、从阎泓冶手里收了15%股权，把这家湖北老名酒揽入怀中，附带一份业绩对赌。

对赌要求是2017—2021年营业收入分别做到8.05亿、10.06亿、13.08亿、17.01亿、20.41亿元（含税），且销售净利率不低于11%。

实际情况是：

2017年：8.06亿 ?（完成率100.16%）

2018年：10.07亿 ?（完成率100.07%）

2019年：13.1亿 ?（完成率100.15%）

2020年：受疫情影响顺延，不作考核

2021年（第四年考核）：17.07亿 ?（完成率100.38%）

2022年（第五年）：20.52亿 ?（完成率100.53%）

连续五年，每一次都是精准踩线过关，多一分不多、少一分不行。

但刚过完对赌期，黄鹤楼的节奏就变了。2023年上半年，黄鹤楼酒业营业收入8.66亿元，同比下滑2.31%；净利润1.03亿元，同比下滑7.53%。"黄鹤楼及其他"整体营收11.08亿元，同比只增了1.63%——增长基本靠"其他"在撑，黄鹤楼本体已经在缩。

?? 市场对这种"对赌期年年精准踩线、一过考核就滑坡"的剧本并不陌生。有市场人士直言，刚脱开对赌业绩就双降，不免让人回头怀疑那五年踩线数据的成色。

五个绕不开的问题

Q1：古井贡酒的销售费用为什么这么高？

A：公司正处在冲200亿营收的扩张期，渠道投放、促销、人员费用都比较重。2023年上半年30.48亿的销售费在A股酒企里排第二，比茅台还高71%，直接导致毛利率虽高（78.88%）但净利率只有25.15%，在前六家酒企里垫底。

Q2：89亿扩产项目进度慢会有什么后果？

A：项目2020年启动、预计2024年竣工，三年半只干了42.29%。而公司现有产能2023上半年已经在清库存、利用率降到88%，新产能一旦集中释放，叠加行业去库存周期，短期可能加剧产销压力。不过公司方面解释称，白酒需要储存3-5年才能用于产品，因此不存在产能过剩风险，进度慢也与付款结算节奏有关。

Q3：黄鹤楼酒业对赌期的数据可信吗？

A：2017—2022年每年都精准踩线达标，刚过对赌期2023上半年就营收-2.31%、净利-7.53%双降，这种"考核期稳、考核后滑"的曲线，市场自然会回头打问号，但是否真有问题还得看后续审计和披露。

Q4：古井贡酒现在是在去库存还是去产能？

A：更准确说是结构性去库存。年份原浆还在增产增销但库存涨得更快；古井贡酒本部主动砍了49%的产量去库；黄鹤楼那边生产量直接腰斩45.78%——三类产品的节奏并不一样。

Q5：200亿营收目标还能不能摸到？

A：2022年古井贡酒营收167.13亿，2023年全年要摸200亿门槛，上半年已经做了113.10亿，全年看有机会摸线，但代价是销售费用继续高企、净利率继续承压，加上黄鹤楼板块失速，账不会像毛利率那样好看。

?? 这篇稿子的核心矛盾其实就一句话：古井贡酒在用高销售费换营收、用超负荷产能换规模、用并购对赌换版图，三件事的账都在2023年同时到了要还的节点。200亿能不能冲到是一回事，冲上去之后利润厚不厚、值不值这个价，是另一回事。

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